恩捷股（gǔ）份（云南恩（ēn）捷新材料（liào）股（gǔ）份有限（xiàn）公（gōng）司（sī））是云南唯一一家市值超2千亿（yì）的上市公司（2022年7月18日数（shù）据），也是全球新能源（yuán）锂离子电池（chí）隔（gé）膜龙头企业，从2016年上市到现在，迅速占领市（shì）场，如此爆发式成长的恩捷股份，它的成功与挑战（zhàn）有哪些呢？今天来盘一下它的（de）喜（xǐ）和（hé）忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅（xiù）觉（jiào）

       提到恩捷股份，不（bú）得不（bú）提站在风（fēng）口的创始（shǐ）人李（lǐ）晓明（míng）(PaulXiaomingLee)，1958年出（chū）生于云南，1982年加入中国昆明塑料研究（jiū）所，由于能力出（chū）众，工作两年后（hòu）从（cóng）1984年至1989年（nián）任副所长，后（hòu）争（zhēng）取（qǔ）到美国进修机会（huì），于1992年（nián）毕业于美国（guó）University of Massachusetts大学高分子（zǐ）材料专业（yè），1992年（nián）至1995年任美国Inteplast Corporation技（jì）术部（bù）经理（lǐ），1996年回国（guó）创业，选择香（xiāng）烟这颗赚钱又垄断的大树（shù），做起了烟草的烟标和烟膜生意，2006年（nián）加入云（yún）南玉溪创新（xīn）彩印公司（sī）（恩捷股份前身之一）任董（dǒng）事（shì）长，业绩一路（lù）高歌。2018年，李晓明调转船头，拥抱新（xīn）能源风口，做起了锂电池生意（yì），收购了上海恩（ēn）捷90.08%的股权，从事湿法隔（gé）膜业务。随（suí）着“碳达峰，碳中和”目标的提出，国家出台了“电动汽（qì）车税收减免”等一系列激励政（zhèng）策，促进（jìn）新能源汽车的（de）发展。目前恩捷股份已成（chéng）为全球锂离（lí）子电池（chí）隔膜龙头企业（yè），几乎垄断（duàn）式的服务于（yú）全球大型（xíng）锂（lǐ）电池生产企（qǐ）业，背靠（kào）龙头（tóu）名气（qì），业绩也一飞冲天，市值暴（bào）涨。创始（shǐ）人带领恩捷股份，抢占风口，谱写非凡。

2. 最佳的技术（shù）实力

       锂电（diàn）池的四大材料（liào）是正极、负极、电解液和隔膜，恩捷股份选择了四大（dà）材（cái）料（liào）中（zhōng）技术壁垒（lěi）和毛利（lì）率最（zuì）高的隔（gé）膜。隔（gé）膜有两（liǎng）个作用，一是分（fèn）隔正负极，防止正（zhèng）负（fù）极接（jiē）触（chù）而短（duǎn）路，二是让电解（jiě）质离子通过。别看是（shì）一小层膜，其技术却是国（guó）内（nèi）最晚突破的。动力电池隔（gé）膜的性能直接影响（xiǎng）电池的（de）容量、循环以及安全性能（néng）等特性（xìng）。隔膜（mó）按工艺可分为干（gàn）法隔（gé）膜和（hé）湿法隔（gé）膜（mó），湿法隔膜有更（gèng）好（hǎo）的孔隙结构一致性（xìng）、更强的拉（lā）伸（shēn）强度、更优的抗穿刺强度、更薄的厚度且更均匀，显著区别于干法（fǎ）隔膜，但其难度也更大。而恩捷（jié）股份恰好看中湿法隔膜这个高技（jì）术壁垒的产品，多（duō）年聚焦（jiāo）湿法隔膜，而（ér）国内大（dà）多数（shù）企业（yè）是湿法干法（fǎ）并行。恩（ēn）捷股份集中（zhōng）精力钻研攻（gōng）坚，目前生产的湿法锂电池（chí）隔离膜（mó）产品厚度可以在5µm至30µm之间（jiān）灵活调节，而同行还在主打（dǎ）9µm，其（qí）2021年报表示，全球独一份（fèn）的“在线涂（tú）布”技（jì）术已经在（zài）产线（xiàn）正（zhèng）式应用。恩捷股份技术实力（lì）碾压同行。

3. 过人（rén）的扩张胆（dǎn）识

       及时站在了风口，还有过硬技（jì）术持身，恩捷（jié）股份算是成功了四分之三。2018年隔膜（mó）价格一（yī）直下降，国内（nèi）锂电池隔（gé）膜生产商遭遇业绩“寒冬”，而令（lìng）人刮目相看的是，恩捷股份业绩逆流而（ér）上，产量（liàng）和（hé）销量都（dōu）令人赞不绝口，我们从（cóng）财务视角解读一下（xià）这个现象。

        恩捷股份2018年以后经营活动现金流入大幅增加，与此同时公司（sī）也花了很多钱构建固定资产、无形资（zī）产等，这笔投资占（zhàn）了现金流入（rù）接（jiē）近三分（fèn）之二（èr）。公司不（bú）满足已有的现金流（liú）入，2019年及（jí）之后大量筹资，2020年筹资132亿（yì），根据公（gōng）司报告（gào），大规模筹资用（yòng）于隔膜项（xiàng）目（mù）建（jiàn）设。隔膜行业（yè）属于（yú）重资（zī）产行业，小企业（yè）若没有（yǒu）资金，难以形成规（guī）模，没有规模，成（chéng）本（běn）将高（gāo）的难（nán）以（yǐ）承受，如此（cǐ）来又赚不（bú）到钱，这就是个（gè）死循环，而在其他企业纷纷退出时（shí），恩捷股份敢于逆行，下了（le）血本（běn）投产扩增，逐渐成为龙头，行业集中（zhōng）度也不断（duàn）提升，闯过了（le）残酷的竞争，恩捷迎来的就是龙（lóng）头带来的一（yī）系列福利（lì）。

       2021年11月，恩捷（jié）股份与宁德（dé）时代签订合作协议，合资设立一家公司“厦门（mén）恩捷（jié）新材料科技有限公司”，拟注册资本为16亿元。主要从（cóng）事投（tóu）资干（gàn）法隔（gé）离（lí）膜及湿法隔（gé）离膜项目。规划在共（gòng）管（guǎn）区域内投资建设16条（tiáo）锂离子电池隔膜基膜和涂布分切（qiē）生产线，主要应用但不限于新能（néng）源（yuán）汽车动力（lì）电池（chí）系统、储能电池系统等市场，总投资为人民币52亿（yì）元（yuán），计（jì）划2023年建成（chéng）并（bìng）部（bù）分投产（chǎn）。恩捷股份仍大张旗鼓扩张，稳固自己的龙头地位，其获得的成功，离不开过人（rén）胆识带来的规模（mó）效（xiào）益。

二（èr）、忧

1. 液态电池的（de）瓶颈

       新能源汽（qì）车动力电池（chí）主要有锂离子（zǐ）电（diàn）池、镍（niè）氢电（diàn）池、燃料（liào）电（diàn）池（chí）、铅酸（suān）电池和钠硫电池。最常（cháng）用的（de）是液态锂电池，它有着高工作电压、快速（sù）充放电特性、长循环寿（shòu）命等（děng）优点（diǎn），我们（men）看一下它的发电（diàn）原理（图片来源于网络），正（zhèng）负极在电（diàn）解液中不停（tíng）交换（huàn）离子（zǐ），隔（gé）膜隔（gé）离正负极、防（fáng）止短（duǎn）路。其结构局（jú）限了它的性（xìng）能，不停的反应（yīng）导致电池容易（yì）衰老，而短路（lù）易引起火灾。当发生车祸时，液态锂电池受到挤压（yā）、冲击，会导致隔膜破（pò）裂，造成短路，内部产生大量热量（liàng），而电解质里有易燃的有机溶剂（jì），就会造成（chéng）电池起火（huǒ）甚至爆炸。

       液态电（diàn）池这两个明显弊端，造成固态电（diàn）池被疯（fēng）狂（kuáng）炒（chǎo）作，固态电池（chí）把（bǎ）液态电解质换为固态（tài）电解质，取消了隔膜，是公（gōng）认的锂电池未来发展（zhǎn）的方向（xiàng）。可以看出恩捷股份的担忧（yōu）了（le）吧（ba），不用隔膜也就说明他们的产品将被淘汰。目前的液（yè）态（tài）锂电池已经很难（nán）突破自身（shēn）瓶颈（jǐng），而（ér）固态电池有（yǒu）着更可靠的安（ān）全性，更高的（de）能量密度，更（gèng）久（jiǔ）的寿命，可以说是（shì）新能源汽车的不二之选。但（dàn）由于技术问题，目前（qián）大家还没有用上固态电池（chí）。2021 年（nián）初，蔚来声称将（jiāng）在使用全（quán）新研发的（de）固态电池，这一操作使得恩捷股份（fèn）跌停，后来蔚来又解（jiě）释（shì）其（qí）实用的是（shì）半固态电池，恩（ēn）捷股份股价才回（huí）升。从这个事件也（yě）可以看出市（shì）场的极大不稳（wěn）定性（xìng）是恩捷股份的一大威胁（xié），同时在各大企业的联（lián）手开发（fā）下，固态（tài）电池（或（huò）其他替（tì）代（dài）品（pǐn））一（yī）定会出现，到时（shí）候隔膜将（jiāng）被迫退出。

2. 产能过剩隐忧

       恩（ēn）捷股（gǔ）份（fèn）疯狂扩张占领市场（chǎng），一方（fāng）面扩大产（chǎn）能极大提高了毛（máo）利率水平，成了几乎垄断的锂（lǐ）电池（chí）隔膜（mó）供应商，赚的盆（pén）满（mǎn）钵（bō）满；但另一方面，急速扩张拥（yōng）有（yǒu）了超强产能，但供（gòng）需是否平衡呢？在2017 年，整个行业产能超过 50 亿m^2，远（yuǎn）超国（guó）内需求，根据公开资料（liào）显示，2018 年，恩捷（jié）股份湿法隔膜产能 13 亿m^2，而当（dāng）年出货量只（zhī）有 4.68 亿m^2，2019 年末，公（gōng）司湿（shī）法隔膜产能（néng）达到 23 亿m^2，而实际出货量不超过（guò） 9 亿m^2，这组数据或（huò）许已经显示（shì）出恩捷（jié）股（gǔ）份产能过剩的迹象。2021年（nián）全球动力型湿法锂电池隔膜需求量（liàng）预估（gū）为53.4 亿m^2，我国需（xū）求（qiú）量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年已达到（dào）23亿m^2，恩捷股（gǔ）份（fèn）近几年的销售（shòu）收入主要依靠（kào）国内，扩展（zhǎn）海外市场还（hái）需（xū）要时间去验（yàn）证，也就（jiù）是说，目前恩捷股份已经存在（zài）产能过剩的问题（tí），而其又是（shì）重资产企业，供过于求（qiú），将是（shì）企业面临的重大危机。

3. 创始人家族减持（chí）套现

       董（dǒng）事（shì）长李晓明、其妻马（mǎ）燕（yàn）（非独立董事）、其女（nǚ）Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总经理）、弟（dì）媳惠雁（yàn）阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华之子）家（jiā）族6人全员持股。李（lǐ）晓（xiǎo）明家族可（kě）能有产能（néng）过剩的担忧，或是对技术更新换代的压力，或是（shì）对（duì）于市场的不确定性，于2019年（nián）底（dǐ）开始逐步减（jiǎn）持恩捷股份。根（gēn）据公司公告，从2019年11月至今（jīn），李晓明家族已经发（fā）布四轮减持计划。前三（sān）轮减持正值股价暴涨，减持（chí）股份看着不太明智，但（dàn）其家族不为所动（dòng），最终累（lèi）计（jì）套现约（yuē）20亿。根据公司公（gōng）告（gào），李晓明家族已完成第四轮减持，在（zài）2021年12月22日至2022年（nián）6月20日（rì）的以集中竞价方（fāng）式减持不超过（guò）2200万股，第四（sì）轮减持套现估（gū）计50亿，加上前三轮的减持，合计套现了70亿（yì）。其家族（zú）持有上（shàng）市股份数量（liàng）将从2018年（nián）末的54.73%降至46%左右。

       除了减持套现被媒体所诟（gòu）病，创始（shǐ）人家族（zú）纷纷改国（guó）籍这个（gè）行为也是被大家（jiā）所议论，或许是（shì）早期的留美经历，李晓（xiǎo）明家族（zú）除了李晓（xiǎo）华为中（zhōng）国国籍（有境外居留权），其余（yú）全为美（měi）国国籍，当然，选择哪个（gè）国（guó）家（jiā）定（dìng）居是个人的自由，我们保持中立态度。

      最后，相信大家（jiā）看完以后都不可否认恩捷股份（fèn）是家（jiā）优秀的企业，但（dàn）它是否能成为一（yī）家卓越的企业呢，bat和麦肯咨询认为还有待（dài）时间的检验。